ROE: Đơn giản nhưng cơ bản

30/05/2014 08:59

Khi quyết định mua cổ phiếu, nhà đầu tư huyền thoại Warren Buffett không căn cứ vào mức chênh lệch giữa thị giá và giá trị thực của cổ phiếu mà là vào khả năng sinh lời của công ty dưới góc độ kinh doanh dài hạn. Theo ông, thước đo phù hợp nhất trong trường hợp này là chỉ số ROE.

ROE là tỉ số giữa lợi nhuận sau thuế và vốn chủ sở hữu, tính được bao nhiêu đồng lợi nhuận được sinh ra trên một đồng vốn chủ sở hữu. ROE càng cao, cổ phiếu đó càng nhận được sự quan tâm của nhà đầu tư.

Đối với các nền kinh tế ổn định, các nhà đầu tư chuyên nghiệp cho rằng chỉ nên đầu tư vào cổ phiếu có ROE bằng hoặc lớn hơn 15%. Tuy nhiên, đối với một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam, trong bối cảnh lạm phát năm 2012 ở mức 10,9% (theo Ngân hàng Thế giới), ngưỡng 15% không thể làm hài lòng nhà đầu tư.

Vậy ngưỡng ROE thế nào mới là hợp lý? Khó có thể đưa ra một con số chính xác, vì thị trường không ổn định, chỉ số ROE cũng biến động theo. Giai đoạn 2011-2013, ROE có xu hướng giảm trên toàn thị trường. ROE trung bình thị trường năm 2011 là 14,5% và đến năm 2013, con số này là 12,5%, theo Công ty Chứng khoán Thiên Việt (TVS). Dẫu vậy, ROE vẫn là một trong những chỉ số đáng tham khảo ở thị trường Việt Nam.

Thực vậy, ROE là một trong những chỉ số được Tạp chí NCĐT và TVS sử dụng để chọn ra Top 50 công ty kinh doanh hiệu quả nhất Việt Nam, căn cứ trên ROE bình quân 3 năm liền trước. Theo đó, Top 10 năm 2013 gồm CNG, VNM, JVC, PGS, PHR, DPR, TRC, DPM, VCF và DVP.

Mặc dù đi theo xu hướng giảm của thị trường, ROE trung bình của Top 10 vẫn tạo nên sự cách biệt lớn, đặc biệt là trong năm 2011, khi đạt 45% so với mức 14,5% của thị trường. Năm 2013, khoảng cách được thu hẹp lại khi ROE trung bình của Top 10 đạt 22% so với 12,5% của thị trường.

Đáng chú ý nhất là VNM (Vinamilk), CNG (Công ty Cổ phần CNG Việt Nam) vì luôn duy trì được mức ROE cao và ổn định trong giai đoạn 2011-2013. ROE có thể nói lên điều gì về các công ty này?

Thực ra, ROE mang nhiều ý nghĩa hơn so với định nghĩa của nó. Áp dụng mô hình Dupont 3 thành phần vào phân tích chỉ số ROE có thể đưa ra cái nhìn cận cảnh hơn về tính hiệu quả trong việc quản lý, sử dụng tài sản và đòn bẩy tài chính của từng doanh nghiệp (ROE = Hệ số lãi ròng x Hiệu suất sử dụng tài sản x Đòn bẩy tài chính).

Nhìn vào chỉ số ROE của VNM giai đoạn 2011-2013, có thể thấy VNM đã duy trì hoạt động trong tầm kiểm soát, bất chấp sự bất ổn về giá và bấp bênh về nguồn nguyên liệu cùng sự cạnh tranh ngày càng gay gắt trên thị trường sữa thành phẩm.

Dường như VNM chủ động xác định tỉ suất lợi nhuận trên doanh thu ổn định quanh mức 20% qua các năm.

Hiệu suất sử dụng tài sản (lần lượt ở mức 164%, 151% và 145% giai đoạn 2011-2013) của VNM cho thấy công ty này tận dụng tốt từng đồng vốn đầu tư, khi 1 nhà máy sản xuất sữa ở New Zealand và 13 nhà máy sản xuất sữa hiện đại trên cả nước hầu hết đều đang hoạt động 100% công suất.

Xét về cấu trúc vốn, VNM được đánh giá là an toàn khi gần 80% nguồn vốn được tài trợ từ vốn góp cổ phần của cổ đông. Tài trợ chủ yếu từ vốn cổ phần dù khiến VNM không tận dụng được lá chắn thuế, tối đa hóa lợi nhuận, nhưng Công ty sẽ không bị hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư trong tương lai. Sự ổn định và phát triển bền vững có vẻ là điều mà bà Mai Kiều Liên theo đuổi.

Hiện tại, VNM đang cố gắng kiểm soát sự bấp bênh của thị trường nguyên liệu đầu vào bằng cách dần hình thành mô hình sản xuất khép kín, chú trọng vào việc tự cung cấp nguyên liệu. Đối với đầu ra, VNM đang mở rộng thị trường ra nước ngoài, đa dạng hóa các mặt hàng sản xuất, tăng chi phí marketing và chi phí bán hàng để đẩy mạnh doanh số.

Trường hợp của CNG lại là một câu chuyện khác. CNG có nhiều lợi thế khi kinh doanh ở một thị trường không có đối thủ (chỉ có một nhà máy anh em thuộc công ty mẹ là Công ty Cổ phần Kinh doanh Khí hóa lỏng Miền Nam - PGS). Mặt hàng kinh doanh khí nén thiên nhiên CNG của CNG tuy không phải là mặt hàng thiết yếu nhưng sẽ là nguồn nguyên liệu quan trọng trong tương lai nhờ tính thân thiện với môi trường và giá thành rẻ hơn các nguồn nguyên liệu khác.

Hiện nay, khách hàng chủ yếu của CNG tập trung vào các ngành sản xuất vật liệu xây dựng và chế biến thực phẩm. Tuy nhiên, trên thế giới CNG được sử dụng rộng rãi trong ngành vận chuyển, giấy và bột giấy, nhựa, công nghiệp thực phẩm và một số ngành khác. Có thể thấy thị trường của CNG rất tiềm năng. Cộng với lợi thế của một công ty nhà nước, CNG ắt hẳn sẽ ăn nên làm ra. Thế nhưng, mọi việc lại không như thế.

Một công ty cung cấp sản phẩm đặc thù với nhiều lợi thế nhưng lại có tỉ suất lợi nhuận ròng giảm qua các năm. Năm 2013 tỉ lệ này của CNG chỉ là 13%, giảm từ mức 15% của năm 2012 và 28% của năm 2011. Có vẻ như CNG đang san sẻ gánh nặng cùng với công ty mẹ, cổ đông và các công ty thành viên trong Tập đoàn khi có tới 67,7% giá vốn hàng bán được mua từ các công ty này (điều này khá phổ biến trong mối quan hệ mẹ - con giữa các công ty).

Tuy nhiên, nếu nhìn trong dài hạn, khi nền kinh tế khởi sắc trở lại, CNG sẽ có sức bật mạnh cộng hưởng các yếu tố thuận lợi do đặc thù ngành. Xét về hiệu suất sử dụng tài sản, nhà máy của CNG hiện đang hoạt động với công suất khá lớn, với sản lượng đạt 70 triệu m3 khí vào năm ngoái. Hiệu suất sử dụng tài sản của CNG là 152% năm 2013, so với mức 121% của năm 2012. Điều này cho thấy CNG đã tận dụng được từng đồng vốn đầu tư vào tài sản. Xét về đòn bẩy tài chính, CNG cũng giữ cho mình một tỉ số an toàn khi 66% nguồn vốn được tài trợ từ vốn cổ đông.

Sử dụng ROE để phân tích doanh nghiệp là việc cần thiết nhưng các yếu tố bên trong lẫn bên ngoài tác động đến tình hình sản xuất kinh doanh của công ty cũng cần được lưu ý. Warren Buffett cũng từng khuyên cổ đông chỉ nên đầu tư vào các công ty mà họ hiểu rõ nhất. Phân tích ROE cũng cần được thực hiện kèm theo các phân tích khác như ROC (tỉ suất sinh lời trên vốn hoạt động) và CAGR (tốc độ tăng trưởng kép hằng năm) để có cái nhìn toàn diện hơn.

Theo NCĐT